畢業論文範文—對賭協議淺析

摘 要：隨着我國資本市場的逐步發展與完善，私募股權投資逐漸成爲企業併購等資本運營的重要方式。由於投融資雙方信息不對稱，投資方往往通過簽訂對賭協議來鎖定風險並實現對企業高管的激勵。近年來，應用對賭協議的案例層出不窮。與此同時，企業高管也逐漸意識到不能爲盲目追求融資而將企業置於更大的風險之中。本文總結對賭失敗原因，以期爲投融資雙方實現對賭雙贏提供建議。

關鍵詞：對賭協議;價值評估調整;風險

近日，pe投資公司cvc狀告俏江南創始人張蘭並凍結其在港資產。究其原因發現這與2017年俏江南引入外部投資時所簽訂的對賭協議不無關係。當時俏江南爲實現企業迅速擴張引入鼎輝創投2億元資金，並簽下對賭協議：俏江南未能在202017年底之前上市，投資方有權以股權回購方式退出俏江南。由於俏江南之後在a股與港股市場接連上市失敗，不得不將其股權賣給cvc旗下的甜蜜生活美食集團以實現鼎輝創投的退出。這次對賭中投融資雙方是 “雙輸”的：控股股東張蘭喪失俏江南控制權，投資人鼎暉創投的2億元注資並未達到預期收益。據調查，近年來國內對賭大部分以失敗告終。隨着我國資本市場的不斷髮展，雖然中國證監會對於ipo對賭嚴令禁止，但在重大機構重組、定向增發等過程中對賭依然頻繁的被變相引入。那麼對賭失敗原因及實現雙贏的方式成爲我們亟需迫切關注的問題。

一、對賭協議概述

對賭協議是私募股權行業對估值調整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者爲了自身利益各自作出的金融安排，其本質與傳統金融衍生工具如期權等較類似，是附條件的價值調整評估方式。其存在的主要原因是：投融資雙方信息具有不對稱性。融資方對自己企業的經營狀況最爲清楚，投資方即使做再深入全面的盡職調查對標的企業的瞭解依然相對較淺。因此投資方必須簽訂對賭協議來鎖定自身風險。此外，對賭協議的簽訂對標的企業的高管是極大的激勵，也是促成交易的一種方式。但是對賭協議是把雙刃劍，雙贏如蒙牛與大摩的對賭成功，蒙牛高管獲得數億股權的獎勵;雙輸如俏江南，控制人失去控制權，投資人未實現預期回報，黯然離開。

二、對賭協議類型

對賭條款具體形式多樣：可以賭標的企業財務績效指標如淨利潤、扣除非經常性損益後的淨利潤、業績符合增長率及ebitda(息稅折舊攤銷前利潤)等，還可涉及非財務指標、企業行爲、贖回補償股票發行、管理層去向。無論何種協議類型，主要涉及現金、股權、管理、控股權等籌碼。現階段國內的對賭協議主要分爲三種：(1)現金補償：即標的公司財務指標等未達到條款約定要求，標的公司或其控股股東以現金方式補償投資者或上市公司。(2)股權回購：即標的公司經營成果未實現協議要求，投資者有權要求標的公司或其控股股東按照約定的價格回購其所持公司的股份比例。(3)股權轉讓：標的公司未在約定時間上市或其經營業績指標低於協議要求，其控股股東向投資者轉讓部分所持有的公司股份。

三、對賭失敗的原因分析

我國證券市場上ipo前的企業必須要解除對賭協議，原因是證券監督管理機構認爲，對賭協議的存在會影響企業股權結構的穩定性，進而影響企業的經營業績及持續盈利能力。此外，與國外涉及財務績效、非財務績效、管理層去向等六個方面相比，我國對賭協議簽訂主要集中在財務績效指標和股權回購兩方面。綜合各類對賭失敗案例來看，我國私募股權投資失敗的主要原因是估值過高。

國內簽訂對賭協議的多爲未上市企業，因其不能通過公開募股發行籌集資金，向金融機構借貸不僅程序複雜還承擔固定財務費用，因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對賭協議。但大部分企業爲了迅速擴大規模拿到更多投資，往往高估企業價值而低估投資者資金價值，並未客觀判斷對賭風險。估值過高容易導致企業爲了達到對賭目標，會出現激進的追求業績、進行非理性擴張等短視行爲。此外，對賭是把雙刃劍，估值過高容易出現雙輸局面。一旦賭輸，融資方控股股東可能會失去企業控制權。而對賭協議的投資方多爲進行財務投資，它們追求的是短期利益及到期安全退出，並不想要經營不善企業的控制權。當然對賭失敗還有其他原因，比如宏觀經濟環境，行業發展狀況、企業管理層的努力程度等。另投資方多國際知名投資機構，對於對賭協議理解到位，投資者往往處於被動地位。

四、實現雙贏途徑

(一)充分意識對賭協議風險。對賭條款具有高收益高風險特徵，企業要根據宏觀經濟環境、行業發展狀況及自身發展的內外因素如商業模式、市場規模、客戶、資金等確定自己是否適合通過簽訂對賭協議融資。只有在企業條件較爲成熟的情況(如股價能夠真實準確的反應企業經營狀況、企業高管爲風險偏好型且願意付出足夠努力實現對賭條款等)才建議接受對賭。簽訂時企業尤其在對賭協議的業績賠償公式、上市時間、競業限制等方面要分外關注。

(二)估值目標妥當合理。在對賭過程中，對於企業價值的評估是重中之重。投資者傾向於高估企業價值，而融資者則低估企業價值。目標設立過高容易造成管理層短視激進行爲，不利於企業長遠發展且賭輸風險較高。目標過低則沒有激勵作用。因此融資者應該根據資本市場的變化及融資環境的現狀對企業價值進行合理準確的評估。同時還要積極配合投資者做好盡職調查，使對方在瞭解企業真實情況的基礎上作出更加客觀準確的評估。以提高對賭雙贏的可能性。

(三)約定彈性標準。在對賭過程中，雙方並非必須墨守成規，可以約定上下浮動的彈性標準在上市。時間上，對賭雙方也可協定相對寬鬆的預期。此外，在投資人退出機制方面，雙方可進行相對靈活的安排，比如企業若達到上市要求但並不想上市，可以討論允許企業控股股東以更高的價格回購投資者股權等。

對賭是把雙刃劍，只有在深刻總結對賭失敗的原因並吸收對賭成功經驗的基礎上，纔可以更加合理的評估企業自身價值並進行準確穩妥的定價，促進對賭雙贏的實現。

參考文獻：

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